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华体会游戏平台:一个经典的离岸资产证券化项目案例解析

发布时间:2022-09-06 06:03:39|来源:华体会游戏平台 作者:华体会新版app地址下载

  所谓ABS,是英文“AssetBackedSecuritization”的缩写,它是ABS资产证券化是国际资本市场上流行的一种项目融资方式,已在许多国家的大型项目中采用。

  ABS融资模式以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式,即以项目所拥有的资产为基础,以项目资产可以带来的预期收益为保证,通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

  广深珠高速公路是我国大陆第一条成功引进外资修建的高速公路。该项目于1987年4月部分项目开工建设,1994年1月部分路段试通车,1997年7月全线正式通车.广深高速公路项目资金的筹措采用了类似BOT的融资模式,但又存在较大的差别,实质为TOT模式。以项目公司——广深珠高速公路有限公司(以下简称公司)为主体负责项目的建设、营运。项目经营期为15年,期满时整个项目无偿收归国有。在项目的建设过程中,建设资金全部由外方股东解决,政府未投入资金。但是,政府在公司中派出了产权代表,并通过协商占有公司50%的权益。国内经济发展要求加快交通基础设施建设,但财政资金相对紧张;同时,20世纪80年代中期国内资本市场尚处于起步阶段,金融市场上资金紧缺,很难满足项目需求的巨额资金,并且资金成本也相当高。因此,大胆引进外资,通过在美国证券市场发行公司债的方式来获得建设资金。这样的融资模式,在当时的确可算是一个很大胆的创新,结果取是了较大的成功:既解决了当时国内资金缺乏的问题,又保证了能够快速、高质量地完成项目建设,同时大大节省了借款利息,降低了项目建设成本。

  该项目从表面程序上看,经营权出售在先(BOT模式),收购方以收购已有项目的收益作保证发行债券筹集资金(ABS模式),然后才将筹得的2亿美元支付给经营权益的出售方。故该项目的主要参与方分两方面讨论:

  1996年8月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司,成功地根据美国证券法律144A规则发行了资产担保债券。该债券的承销商为摩根.斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为担保,发行了总额为两亿美元债券,所发行的债券通过内部信用升级的办法,将其分为两部分:其中一部分是年利率为9.125%的10年期优先级债券,发行量为8500万美元;另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券,发行量为11500万美元。该债券的发行收益被用于广州到珠海的高速公路建设,资金的筹集成本低于当时的银行贷款利率。

  原则上,投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金收入,都可以进行ABS融资。能够带来现金流入量的收入形式可以是信用卡应收款,房地产的未来租金收入,飞机、汽车等设备的未来运营收入,项目产品的出口贸易收入,收费公路及其他公共设施收入等等。一般情况下,这些代表未来现金收入的资产,本身具有很高的投资价值,但由于各种客观条件的限制,它们无法获得权威性资信评估机构授予的较高级别的资信等级。因此,无法通过证券化的途径在资本市场上筹集项目建设资金。本项目中高速公路便是这样,未来收益稳定且价值高,但受各种条件限制,无法直接融资。原始权益人将这些未来现金流的资产进行估算和信用考核、并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于证券化,最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。

  成功组建SPV是ABS融资的基本条件和关键因素。为此,SPV一般是由在国际上获得了权威资信评估机构给予较高资信评定等级(AAA或从级)的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成。有时,SPV由原始权益人设立,但它是以资产证券化为惟一目的的、独立的信托实体。其经营有严格的法律限制,例如,不能发生证券化业务以外的任何资产和负债,在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利,不得破产等等。其收入全部来自资产支持证券的发行。为降低资产证券化的成本,SPV一般设在免税国家或地区,如开曼群岛等处,设立时往往只投入最低限度的资本。项目中,SPV由珠海高速公路公司担任,是珠海澳门集团为此项目融资专门设立。

  SPV成立之后,与原始权益人签订买卖合同,原始权益人将资产池的资产过户给SPV。这一交易必须以真实出售方式进行,买卖合同中应明确规定:一旦原始权益人发生破产清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分割开来,投资者对资产支持证券的投资就不会再受到原始权益人的信用风险影响。资产的出售均要由有关法庭判定其是否为“真实出售”,以防范资产证券化下涉及的发起人违约破产风险。此项目中,资产的真实出售,是以珠海市政府与珠海高速公路公司签订的15年的特许经营权体现的。即珠海高速公路公司以2万美元买下了高速公路15年的经营权。

  1).SPV及相关各方签订各种协议来完善资产证券化的交易结构。后请信用评级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。一般而言,这时的评级结果并不理想,较难吸引投资者。

  2).因此,为吸引更多的投资者,改善发行条件,SPV必须提高资产支持证券的信用等级。即必须进行“信用增级”。信用增级可通过外部增级和内部增级来实现:

  a.设计优先/次级证券结构:这种结构是指所有的损失首先由次级债券承担,充当高级债券的缓冲器

  b.建立超额抵押。超额担保是指组合中的资产价值超过所发行证券的金额,如果抵押价值下降到该水平之下,信用强化者必须以新的抵押品弥补该缺口。

  c.建立储备基金账户。储备基金账户是指通过事先设立用以弥补投资者损失的现金账户以防范风险。

  外部信用增级方式通常是通过提供银行信用证或由一家保险公司提供保险来形成。这些信用增级依赖于担保人而不是资产池本身的信用等级。

  该项目中的信用增级采用的是内部增级的方式:①设计了优先、次级债券的结构,风险与收益成正比,次级债券利率高,相应的承担的风险较大,缓冲了高级债券的风险压力。②建立储备金账户,珠海澳门集团储备了5000万美元的备用信用证,用以弥补资金的不足。

  信用增级后,SPV应再次委托信用评级机构对即将发行的经过担ABS债券进行正式的发行评级,评级机构根据经济金融形势,发起人、证券发行人等有关信息,SPV和原始权益人资产债务的履行情况、信用增级情况等因素将评级结果公布于投资者。然后由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。由于这时资产支持证券已具备了较好的信用等级,能以较好的发行条件售出。本项目中美国穆迪和标准普尔公司分别对优先级和次级债券进行了评级,因要发行的是收益债券,故评级要求不是很高。所以,优先级债券和次级债券均获得了较高的信用评级,满足发行要求。

  SPV从证券包销商那里取得证券的销售收入后,即按资产买卖合签订的购买价格向原始权益人支付购买资产池的价款,而原始权益人则达到了筹集目的,可以用这笔收入进行项目投资和建设。此项目中。摩根斯坦利公司作为承销商,出售收益债券。而债券购买人将债券的购买价格存入SPV指定银行账户。再通过服务人(此项目中还是摩根斯坦利公司)转交给SPV,SPV用以支付购买价格。事实上,珠海市政府用筹集到的的2亿美元,不仅修建了广深珠高速公路,还建造了其他一些公共设施。

  原始权益人或由SPV与原始权益人指定的服务公司(摩根斯坦利公司)对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的全部收入,将把这些收款全部存人托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金,准备用于SPV对投资者还本付息。

  按期还本付息,对聘用机构付费。到了规定的期限,托管银行将积累金拨入付款账户,对投资者付息还本。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,全部退还给原始权益人。整个资产证券化过程至此结束

  广深高速公路项目总投资为13.4亿美元和7.04亿元人民币(包括皇岗口岸工程、深圳经济特区检查站工程和建设期利息),其中由香港合和中国发展(高速公路)有限公司提供注册资金0.9亿美元及提供股东贷款4.5亿美元,国际融资银团提供项目抵押贷款8亿美元,该项贷款以香港合和中国发展(高速公路)有限公司为第一借款人,以同等条件转贷给广深珠高速公路有限公司,国内银行提供用于支付征地拆迁费贷款人民币(含建设期挂帐利息)7.04亿元。

  (1)完工担保项目融资结构中最主要的担保。政府为高速公路的建设费用的的筹资,将该项目以TOT形式转让给珠海高速公路公司,该公司以此为资产池而进行ABS融资。政府提供完工担保,即承担着未完工或是项目建设失败的风险。

  (2)资金缺额担保澳门珠海集团在指定银行账户开据一张5000万美元的备用信用证。为资产证券化提供担保。

  轨道交通项目的投资巨大、回收期限较长,BOT投资者可通过对其持有的轨道交通项目收益权进行证券化,来达到分散风险,提高收益的目的。政府在新建轨道交通项目的时候可以考虑将BOT与ABS两者互为结合,以降低BOT的门槛,吸引更多的投资者。广深珠高速公路的建设即采取这种形式,拥有特许经营权的投资公司通过ABS的方式筹集资金,用于公路工程的建设。项目发起人与项目购买者均不用提供股本资金,融资成本低,风险小,且几乎实现了100%的融资要求。该项目不仅采用证券化融资模式,而且还是在全球最大的资本市场——美国证券市场进行融资,即为离岸资产证券化。综合分析,有以下优势:

  (1)基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求,项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算,满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。

  (2)在这个交易机构中,原始权益人将项目的收益权转让给境外的SPV,实现了证券化的关键一步――破产隔离。

  (3)以债券分层的方式实现内部信用增级,通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。

  (1)它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。

  (2)由于有信用增级的措施,当在资本市场大规模筹集增加时,成本可以降低。

  (3)离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用,不受项目的局限,在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。

  (1)离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求,规避我国有关制度方面的不确定性,保证资产证券化项目融资的顺利完成。

  (1)离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势,它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题;

  (2)由于有信用增级的措施,当在资本市场大规模筹集资金时,融资成本可以降低。

  离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用,不受项目的局限;在离岸资产证券化融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。

  BOT指的是一种贯穿基础设施项目开发、建设、运营全生命周期的融资和管理模式,而ABS则特指一种融资模式,因此比较BOT模式及ABS模式之前,应明确比较的对象是BOT模式中的融资环节以及ABS融资模式。两者在项目所有权、投资风险、适用项目、融资成本等存在不同。但笔者认为两者并非对立关系,ABS模式可以为BOT、PPP项目服务。

  BOT(Build-Operate-Transfer),是指政府通过特许权协议,授权外商或私营商进行基础设施、自然资源开发等项目的融资、设计、建造、运营、维护,在规定的特许期内向该项目的使用者收取费用,由此回收项目的投资、经营和维护等成本,并获得合理的回报,特许期满后项目将移交给政府。

  ABS是指将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定现金流量的资产归集起来,通过一定安排和增信机制,使之成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。ABS模式通过提高信用等级这一手段,使原本信用等级较低的项目可以进入高级别的证券市场,利用证券市场信用等级高、安全性和流动性强等特点,达到大幅度降低筹集资金的成本的目的。

  比较BOT与ABS的概念可见,BOT指的是一种进行基础设施建设的全过程项目融资建设及经营管理的模式,贯穿基础设施项目的全生命周期,包括但不限于融资、设计、建造、运营、维护等阶段,其中涵盖了项目融资的环节。根据项目情况的不同,所包含的环节不同,衍生出众多BOT变种,如TOT、BOOT、BOO等等。而ABS则仅指一种项目融资方式,并不与项目的实际运营挂钩。

  目前存在诸多对于BOT与ABS比较的观点和文章,尽管两者都可以被简单理解为项目融资的方式,但两者概念的外延实际上存在很大差异。因此,在对于BOT与ABS的进行比较前应当明确,这一比较实际是BOT模式中的融资环节与ABS项目融资模式之间的比较。

  无论是采用BOT融资模式还是采用ABS融资模式,均能有效引入民间资本和外资,减轻财政负担,提高项目运作效率。对于政府而言,仍然都能对项目本身拥有一定的控制权和所有权。但作为项目融资的两种手段,两者还是存在诸多不同,主要体现在以下四个方面。

  对于BOT模式而言,在特许经营期内,项目公司通过与政府签订的特许经营协议,而在协议期内拥有对项目运营权,而对于是否取得项目的所有权,则根据不同项目存在不同的模式,例如BOOT模式下,项目公司取得项目的所有权,而一般特许期限届满后,项目的所有权移交政府或其指定机构所有,但如BOO模式,期限届满后,所有权归项目公司所有。

  对于ABS模式而言,项目公司作为原始权益人将其所拥有的项目资产的所有权转让给特殊目的公司(SPV),SPV因此拥有了项目资产的全部所有权,而原始权益人则拥有对项目的运营、决策权。当债券到期还本付息并支付各项服务费后,,项目的所有权重回归项目公司所有。

  BOT模式的投资者主要由权益投资人和债务投资人组成,基本限制在供应商、机构投资者、商业银行及非银行金融机构等。其投资者从数量上看比较有限,因此,每个投资者所承担的风险相对而言较大。

  ABS模式的投资者是国内外资本市场上的债券购买者,并且,这类债券还可以在二级市场上转让,这就使得风险被有效分担,使单个投资者的风险被分散、转移,从降低投资风险。此外,ABS模式中,对于打包的项目资产均会进行内部或外部的信用增级,例如进行超额担保等,使之在资本市场上具有较高的资信等级,也使投资风险大大降低。

  BOT模式主要应用于国家或地区的基础设施领域内,能够通过收费获得稳定收入的设施或服务项目。但实践中,BOT的适用范围是有限的,我国法规规定港口、码头等设施不允许外商独资,铁路、公路、电力等设施须由中方控股。因此对于直接关系到国计民生的重要项目或者存在较大风险的项目,如核电站等,虽然它能产生稳定的收入,但BOT模式并不一定适用。

  反观ABS模式,由于设立了SPV并拥有项目资产的所有权,从而达到资产隔离的目的,但同时SPV并不直接参与项目的经营与决策,因此ABS的适用范围笔BOT更为广泛,其适用于电信、电力、供水、排污、环保等领域内,适宜、或不适宜使用BOT模式的基本建设、维护、更新改造以及扩建项目。

  BOT模式操作复杂,牵涉的范围广,环节多,操作难度较大,因此造成其融资成本相应增高。

  而ABS模式的运作则相对简单,只涉及到原始权益人即项目公司、特殊目的公司、投资者以及证券承销商等几个主体,因此操作简单,又最大限度地减少了包括酬金、差价等中间费用,融资成本得到有效控制。

  目前论述BOT与ABS比较的观点,最终得出的结论普遍为,ABS从各个方面均相较BOT具有运作优势,如王守清教授在其《特许经营项目融资(BOT、PFI和PPP)》一书中,列举了ABS模式具有降低项目融资成本、减轻投资风险、改进资产负债管理等优势。实践中,ABS项目融资模式的发展和大规模运用,还需我国资本市场,尤其是证券市场的发展和完善,还需要加强相关政策法规的支持力度。

  事实上,笔者认为,ABS作为一种较低成本、较低风险的高效率融资方式,其与BOT这一基础设施融资建设运营模式之间并非对立关系。ABS模式完全可以作为一种新的融资途径,运用到PPP项目中来,作为BOT模式的补充,甚至可以作为BOT模式项下的一种融资手段,服务于BOT项目,达到进一步优化BOT模式的目的。

  根据最新通过的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》,PPP项目融资渠道将被大大拓宽,而不再局限于现有的传统项目融资模式。对于新兴的融资模式如何在PPP模式中具体运用,而如本文阐述的ABS模式,又如其他如预期收益、发行项目收益票据、企业债、公司债等诸多融资模式如何更好的与PPP模式相结合,将是决定PPP模式具体实施的重要问题,值得进一步分析和研究。

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